中国企业利润高增长还能持续两年0油压钻

发布时间：2022-09-21 19:37:36 来源：免钉五金网

中国企业利润高增长还能持续两年

□高盛(亚洲)有限公司邓体顺刘劲津

中国企业2006年上半年的业绩再一次令人振奋，中期利润同比增长19%，继续延续过去几年来的强劲增长势头，增幅分别超出了市场在年初和7月末预计的10.5%和15.7%。在当前企业利润强劲增长而宏观形势可预见性较差(主要是针对美国经济增长可能放缓和国内政策不确定性的担忧)的情况下，投资者似乎对企业利润在中期内能否持续增长感到不安。

通过对净资产回报率和利润率历史走势的分析，我们意识到企业的盈利能力可能正在接近历史高位。尽管如此，我们仍认为今后两年企业利润将会增长15%左右，并且蕴含进一步上升的可能。我们的依据如下：

正面的微观结构性推动力将继续提升企业利润。这主要包括：鉴于中国企业的经营管理水平在全球和亚太范围内仍相对较弱，运营效率和运营资本管理状况存在改善的空间；有利的结构变化，如城市化迅速推进、西部大开发和技术进步等，都将有利于提高公司的收入和盈利。

保守预测应能提供下行保护。市场预测保守(销售增长预测低于历史趋势、利润率温和并且持续被低估)；与先前的盈利下滑期相比，企业的资产负债状况和财务状况更强劲。

因此我们预计，在未来12个月中市场将会逐渐上调2007和2008年盈利增长预测。我们对H股指数的预测超出市场预期，根据我们的总回报估测，预计H股指数到2006年和2008年末将分别达到8000和12000点。

高盛建议，追随消费品公司股票。由于当前的政策倾向于平衡经济增长，从投资和出口向国内消费倾斜。我们认为消费品股票蕴含着最佳的长线投资机会，领先的国内消费品品牌企业、互联网媒体、金融服务和房地产行业的股票表现应会强于大盘。

我们预计，结构及微观方面的强劲推动力将使中国公司的利润率在2007和2008年保持稳定，利润增长率达到十几个百分点。另外，我们认为外部风险(如果出现的话)对公司利润的影响将被强劲的企业基本面和市场保守的盈利预测所抵消。因此我们认为，可能好于预期的利润增长将促使市场在未来12个月内逐步上调盈利预测。我们将从以下两部分进行阐述：1盈利增长动力；2下行保护。

三大盈利增长动力保稳定

盈利增长动力一：由下而上的全国杜邦分析显示运营效率有望进一步提高。中国公司的净资产回报率主要受到资产周转率(运营效率)的推动，关联系数高达0.88。据此，我们将中国公司目前的运营效率与全球和亚洲企业进行比较来评估其增长空间(见图二)。中国上市公司的综合资产周转率相对低于全球/区域水平，不过已经处于历史高点。我们认为，随着中国企业逐步扩大经济规模和提高技术水平，在所有条件不变的情况下，公司的运营效率可能会进一步得到改善，并将继续推高净资产回报率。

盈利增长动力二：运营资本管理状况可能出现的改善对企业利润有利。市场上的一般观点认为，中国公司在运营资本管理方面普遍水平较低，这通常会使得库存过度，应收账款冲销风险上升，并造成不必要的短期融资成本，导致经营性现金流较少。为了证实情况是否如此，我们对工业企业的现金流转周期进行了分析。我们发现，过去十年来，企业的现金转换天数一直稳步缩减。

从总体上来看，中国公司将库存转变为现金的周期只有两个月左右，低于1995年时近4个月的水平。周期缩短的主要原因是库存周转天数下降。具体而言，库存周转天数过去十年中已经减少了一半(由1995年的100天以上缩短到2005年的50天左右)，体现了强劲经济增长带来的旺盛需求。我们认为，这也驳斥了市场上关于中国产能过剩、库存激增的说法。

但是，从全球来看，中国的现金流转周期仍然偏长。若将中国的运营资本管理效率与中国台湾和韩国等其他区域性制造中心相比，我们发现平均而言中国的现金流转周期仍要分别超出10天和20天左右。

我们估计，中国所有海外上市企业(不含金融股)的净运营资本(应收账款+存货-应付账款)总和可能在225亿美元左右。如果我们假设每年的平均短期利率为5%，现金流转天数减少10天和20天将意味着每年(260天)节省4300万至8600万美元利息的边际成本，分别占中国公司利息费用总额的3.2%和6.4%。

盈利增长动力三：有利的结构变化应能保持企业的盈利增长。在需求方面，城市化和工业化进程的持续推进可能会在长期内产生稳定而持久的消费和投资需求，我们认为这有利于支撑企业的利润增长。

我们还注意到，越来越多的工业企业开始将生产基地由沿海地区迁移到中西部地区，以利用当地更低的运营成本优势，尤其是在内陆地区建筑安装投资增长速度加快而沿海地区投资放缓的情况下。

我们认为，正如我们的中国经济研究团队在先前的报告中所指出的那样，现代化制造和经营方法的采用以及不断的技术创新可能使中国公司延续全要素生产率(该指标是总体经济运营效率的反映)的上升趋势。我们认为所有这些结构变化从成本和收入方面都将使公司受益，并有望继续推动企业利润增长。

悲观预期和稳健经营护航

下行保护一：悲观的市场预期。我们将EBITDA扣除利息、税项、折旧及摊销前之盈利增长分拆为销售额增长和EBITDA利润率扩张两方面进行分析，我们认为这样能够更好地反映整个市场的经营利润状况。在收入方面，我们发现销售额增长11%的悲观预期已经包含在市场对2007年的盈利预期中，这一增幅大大低于我们的中国经济学家预计的13.4%的名义GDP增长率。我们非常清楚，由于宏观经济的周期性，名义销售收入的增长偶尔可能会低于总体经济增长，但我们认为这种情况近期不会发生，因为中国目前的增长率仍超过历史水平。

在利润率方面，在人们对中国公司利润率前景持谨慎态度的情况下，我们发现市场对2006-2008年的利润率预期小幅下降。除了由于外部意外事件导致利润率/盈利大幅下滑的情况，我们相信成熟的利润率预期将为实际利润率提供下行保护。实际上，在过去几年中，我们发现利润率扩张对盈利增长的贡献在不断下降。我们认为，在某种程度上讲，利润率的潜在下滑幅度可能比市场担心的要小。总体而言，我们认为企业盈利可能令人惊喜，因为市场对收入和利润的预测都比较保守。

下行保护二：稳健的资产负债状况可能会减轻外部盈利风险的影响。较低的负债率(见图三)以及更强劲的现金流可能会缓解宏观经济增长放缓以及意外事件带来的负面影响。将中国公司的财务状况与过去相比，我们发现企业的基本面已经显著改善。具体而言，与先前市场下滑时相比，目前的负债率有所下降，净负债与股东权益的比率下滑了10个百分点以上。同样地，经营性现金流以及自由现金流在过去几年中大幅增加，显示出中国公司创造实际利润。

下行保护三：宏观增长和企业基本面一直被市场所低估。我们认为，市场的持续低估意味着宏观经济和企业增长率预期都蕴含着上调的可能。

宏观风险可能小于市场预期

对宏观经济的担忧可能有些过激。投资者这次似乎撇开了中国企业利润的微观/根本推动力，而特别关注于全球增长前景以及中国政策的不确定性对企业利润的影响。我们对各地区宏观经济不确定性的看法如下：

美国方面，我们也和市场一样担心美国经济会放缓，因为美国仍是中国的最大贸易伙伴国，占中国总贸易额的17%，占中国2005年修正后GDP的8.4%。但是，我们认为这种担心可能有些过激，因为以下四点：

1.对美国贸易的依赖性下降，今年前7个月，对美贸易占中国名义贸易额的比例由1999年的27.3%降至21.3%。另外，来自中国的价格极具竞争力的商品可能会更好地抵御美国消费需求潜在下滑的影响。

2.利润主要来自国内市场。由于中国海外上市企业80%的销售额来自国内市场，美国经济波动对公司利润的影响可能比较温和。我们认为，只要中国的内需继续保持强劲，企业利润似乎不大可能大幅下滑。

3.美国经济硬着陆的风险较低。尽管我们的美国经济学家看淡美国增长前景——他们预计2007年实际GDP增长2.4%，低于2006年的3.5%，主要原因是消费开支显著放缓，住房市场疲软——他们认为由于美联储可能在2007年初/年中开始降息，美国经济硬着陆的可能性较小。

4.亚太地区的需求将抵消这一影响。我们的经济学家认为，亚太地区需求的增长，尤其是来自中国和日本的需求增长，可能使得亚太地区免受美国经济的冲击。

值得注意的是，一旦美国经济硬着陆，我们相信所有上述因素都将会缓解美国/全球放缓对中国的负面影响，也会支持我们对中国宏观经济和股市的积极观点。但是，如果这一极端事件发生，全球增长陷入混乱，中国将不可避免地成为主要受害者之一。

我们最近发现政府的决策和周期控制能力明显改善，例如：越来越多地采用市场手段进行调控、各级地方政府的执行力度增强、政府支持增长，我们的经济学家依然认为，内部政策导致经济硬着陆的风险很低，因为决策当局已经显示出他们比较审慎，从根本上仍是支持经济增长的。

总而言之，我们维持对中国宏观经济和股市的乐观看法，因为宏观经济形势良好而且企业基本面被低估。我们预计H股指数到2006年和2008年末将分别达到8000和12000点。

追随消费品公司股票

我们认为，鉴于中国的政策倾向于均衡增长，由投资和出口转向促进内需，消费品行业可为投资者带来最佳的长期投资机会。领先的国内消费品品牌企业、互联网/媒体服务公司、金融服务企业和房地产公司的表现应会强于大盘。中国的消费需求近期内也将逐渐走强。

领先的国内消费品品牌企业：这些公司应能受益于强劲的需求增长，市场份额的扩张以及品牌的强有力地位带来的利润率保护。我们看好的股票有蒙牛乳业、张裕和中粮国际。

互联网/媒体公司：这是中国最新兴的行业，而且拥有巨大的发展潜力，每一个细分领域只有少数几家大型企业。大部分商业模式可以在无需大规模资本开支的情况下进行升级，从而带来现金流的不断增长，给投资者带来可观回报。我们青睐的股票包括腾讯、新浪、分众传媒、前程无忧、携程网、中航信。

金融服务提供商：鉴于中国的消费金融业务与企业银行业务相比仍不完善，那些在消费金融领域地位稳固、有望扩大市场份额、估值不高、盈利增长记录良好、风险控制严格的金融服务提供商有望取得出色表现。我们看好平安保险、招商银行A股、浦发银行和交通银行。

房地产公司：这是中国又一个年轻的行业，从1998年中国推出住房私有化改革之后才开始兴起。不断提高的消费者收入，合理的承受能力以及较低的估值(大大低于净资产价值)使得该行业成为较有吸引力的投资选择。我们的首选股是万科A、中国海外、华润置地。

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